股價(jià)異動(dòng)披露要求并未放松，市值管理新規(guī)封堵“隱秘暗道”

　　杜卿卿

　　剛剛過(guò)去的這個(gè)周末，圍繞證監(jiān)會(huì)市值管理新規(guī)正式版的部分文字變化，人心思漲的游資和各類大V著實(shí)“嗨”了一把。不僅紛紛喊出“異動(dòng)不用披露了”“游資重大利好”“利好妖股”等誤讀觀點(diǎn)，更是堅(jiān)定預(yù)測(cè)部分個(gè)股將迎來(lái)“周一漲�！�。

　　然而真相如何？11月15日，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布了《上市公司監(jiān)管指引第10號(hào)——市值管理》(下稱“市值管理新規(guī)”)，相較9月24日發(fā)布的征求意見(jiàn)稿刪去了“依規(guī)發(fā)布股價(jià)異動(dòng)公告”。正是這一變化，引發(fā)了市場(chǎng)關(guān)于證監(jiān)會(huì)放松異動(dòng)交易監(jiān)管的誤解。

　　第一財(cái)經(jīng)記者17日向監(jiān)管求證獲悉，證券交易所對(duì)股價(jià)偏離構(gòu)成異常波動(dòng)有明確的量化披露標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)所有原因造成的股價(jià)異動(dòng)均適用，市值管理新規(guī)無(wú)需單獨(dú)再作披露規(guī)定，相關(guān)內(nèi)容刪除既是避免實(shí)操過(guò)程中的誤解，也是避免規(guī)則重復(fù)。

　　“正式版與意見(jiàn)稿相比并沒(méi)有太大出入，證監(jiān)會(huì)在《起草說(shuō)明》中也未對(duì)此進(jìn)行重點(diǎn)論述。”國(guó)浩律師(上海)事務(wù)所合伙人黃江東對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，市值管理新規(guī)對(duì)主要指數(shù)成份股和長(zhǎng)期破凈公司提出了更明確的市值管理要求，有利于相應(yīng)個(gè)股估值的提升，但新規(guī)堅(jiān)持的是新“國(guó)九條”確立的“兩強(qiáng)兩嚴(yán)”監(jiān)管精神，即強(qiáng)本強(qiáng)基、嚴(yán)監(jiān)嚴(yán)管，這樣的監(jiān)管理念并沒(méi)有發(fā)生改變。

　　在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，市值管理新規(guī)不但沒(méi)有放松對(duì)股價(jià)異動(dòng)、異常交易的監(jiān)管，反而基于禁止性規(guī)定，大大提高了對(duì)“偽市值管理”的“殺傷力”。特別是現(xiàn)實(shí)中存在實(shí)控人等與外部機(jī)構(gòu)簽訂“抽屜協(xié)議”，承諾股票達(dá)到一定價(jià)格后進(jìn)行利益分配的情形。這種情形往往出現(xiàn)在一方股東希望高價(jià)退出時(shí)，“抽屜協(xié)議”容易形成市場(chǎng)操縱的誘因。而前述禁止性規(guī)定，對(duì)監(jiān)管此類行為提供了更加明確的法規(guī)依據(jù)。

　　“新規(guī)明令禁止公司、控股股東、實(shí)控人、董事及高管預(yù)測(cè)或承諾二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格，”有資深律師對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，這是對(duì)以往監(jiān)管規(guī)則的有力補(bǔ)充。

　　為何刪除？

　　為何正式版刪去“依規(guī)發(fā)布股價(jià)異動(dòng)公告”？

　　對(duì)于這一變化，周末各類短消息、短視頻演繹豐富�！靶值軅儯�又要放松監(jiān)管了！以后不用動(dòng)不動(dòng)發(fā)異動(dòng)公告了！”“重磅利好！取消股價(jià)異動(dòng)公告，市場(chǎng)底層邏輯已變！”此類觀點(diǎn)傳播廣泛。

　　而據(jù)第一財(cái)經(jīng)記者從監(jiān)管求證獲悉，此次刪除對(duì)異動(dòng)披露要求并無(wú)影響，對(duì)異常交易監(jiān)控及監(jiān)管要求也沒(méi)有變化。刪除的原因主要有兩個(gè)方面，一是證券交易所對(duì)股價(jià)偏離構(gòu)成異常波動(dòng)有明確的量化披露標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)所有原因造成的股價(jià)異動(dòng)均適用，市值管理新規(guī)無(wú)需單獨(dú)再作披露規(guī)定；二是相關(guān)內(nèi)容刪除既是避免實(shí)操過(guò)程中的誤解，且容易導(dǎo)致董事會(huì)將工作重點(diǎn)放在發(fā)異動(dòng)公告，而不是放在積極采取相應(yīng)措施上。

　　“意見(jiàn)稿中此項(xiàng)表述本無(wú)必要，正式版刪除相關(guān)表述，應(yīng)該主要是出于立法技術(shù)上的考慮�！秉S江東告訴記者，滬深北交易所的股票上市規(guī)則、交易規(guī)則對(duì)股價(jià)異動(dòng)的披露進(jìn)行了詳盡的規(guī)定。市值管理新規(guī)的此項(xiàng)修改，不宜解讀為對(duì)股價(jià)異動(dòng)放松監(jiān)管。

　　目前，針對(duì)股價(jià)異動(dòng)的主要監(jiān)管規(guī)則，是滬深北交易所的股票上市規(guī)則(含主板及創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板股票上市規(guī)則)、交易規(guī)則以及公告格式，比如《深圳證券交易所上市公司自律監(jiān)管指南第2號(hào)——公告格式(2024年修訂)》等。而截至目前，這些規(guī)則并未作出調(diào)整，監(jiān)管要求也沒(méi)有放松。

　　“若市值管理指引規(guī)定披露異動(dòng)公告，并不會(huì)帶來(lái)實(shí)操中的嚴(yán)重不便。因?yàn)�，不管市值管理指引是否就此作出�?guī)定，股票的波動(dòng)是否構(gòu)成異動(dòng)或嚴(yán)重異動(dòng)、應(yīng)如何披露，均應(yīng)按交易所相關(guān)規(guī)則執(zhí)行。但征求意見(jiàn)稿中的相關(guān)表述極易造成理解上的混亂，給上市公司造成困擾。”黃江東說(shuō)。

　　征求意見(jiàn)稿規(guī)定，“董事會(huì)應(yīng)當(dāng)密切關(guān)注市場(chǎng)對(duì)上市公司價(jià)值的反映，在市場(chǎng)表現(xiàn)明顯偏離上市公司價(jià)值時(shí)，審慎分析研判可能的原因，并依規(guī)發(fā)布股價(jià)異動(dòng)公告等”。據(jù)此，“依規(guī)發(fā)布股價(jià)異動(dòng)公告”的觸發(fā)條件是“市場(chǎng)表現(xiàn)明顯偏離上市公司價(jià)值”。

　　而實(shí)際上，“上市公司價(jià)值”并沒(méi)有公認(rèn)的衡量標(biāo)準(zhǔn)，主流的估值方法就有PE(市盈率)估值法、PB(市凈率)估值法、PS(市銷率)估值法、PEG(市盈率相對(duì)盈利增長(zhǎng)率)估值法、DCF(凈現(xiàn)金流折算)估值法等等。若按有效市場(chǎng)理論，公開(kāi)市場(chǎng)上的股票價(jià)格能準(zhǔn)確反映上市公司價(jià)值，則根本就不存在“明顯偏離”問(wèn)題。上市公司應(yīng)按照何種標(biāo)準(zhǔn)判斷“明顯偏離”，缺乏可操作性。

　　黃江東表示，上市公司根據(jù)某一種估值方法確定“市場(chǎng)表現(xiàn)明顯偏離上市公司價(jià)值”時(shí)是否均應(yīng)“發(fā)布股價(jià)異動(dòng)公告”，也容易引發(fā)誤解。比如，按照PB法估值，A股上市公司中有一些公司長(zhǎng)期低估，另有一些公司長(zhǎng)期高估，這些公司是否均應(yīng)“發(fā)布股價(jià)異動(dòng)公告”呢？凡此種種，均加大了上市公司的研判成本。

　　“與此形成對(duì)比的是，滬深北交易所的股票上市規(guī)則、交易規(guī)則對(duì)股價(jià)異動(dòng)從股價(jià)偏離率、換手率等方面進(jìn)行了量化規(guī)定，可操作性很強(qiáng)。既然已有股票上市規(guī)則、交易規(guī)則的相關(guān)規(guī)定，指引實(shí)在沒(méi)有必要再多此一舉、徒增困擾。”他說(shuō)。

　　封堵“隱秘暗道”

　　作為A股市場(chǎng)第一個(gè)市值管理規(guī)則，如何避免“偽市值管理”，推動(dòng)真正的市值管理，是新規(guī)面臨的首要問(wèn)題。

　　在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，市值管理新規(guī)不但沒(méi)有放松對(duì)異常交易、股價(jià)異動(dòng)的監(jiān)管，對(duì)涉嫌操縱市場(chǎng)等行為的監(jiān)管，實(shí)際上是全面加強(qiáng)的。

　　市值管理新規(guī)明確，政策出臺(tái)的目的是“為了切實(shí)推動(dòng)上市公司提升投資價(jià)值，增強(qiáng)投資者回報(bào)”，市值管理的定義“是指上市公司以提高公司質(zhì)量為基礎(chǔ)，為提升公司投資價(jià)值和股東回報(bào)能力而實(shí)施的戰(zhàn)略管理行為”。

　　而與此相悖的“偽市值管理”則是重點(diǎn)打擊的對(duì)象。包括操控上市公司信息披露誤導(dǎo)或欺騙投資者、操縱股價(jià)、未按規(guī)定增持回購(gòu)、泄露項(xiàng)目信息等等。

　　其中“禁止上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人、董事、高級(jí)管理人員在市值管理中對(duì)上市公司證券及其衍生品種交易價(jià)格等作出預(yù)測(cè)或者承諾”，被業(yè)內(nèi)認(rèn)為是打擊“內(nèi)外勾結(jié)操縱股價(jià)”的一項(xiàng)利器。

　　近年來(lái)，部分上市公司實(shí)控人、董監(jiān)高利用資金、持股、信息等優(yōu)勢(shì)，以市值管理之名實(shí)施市場(chǎng)操縱行為，性質(zhì)惡劣，對(duì)中小投資者合法權(quán)益造成極大損害。此類行為也是監(jiān)管持續(xù)打擊的重點(diǎn)。

　　去年證監(jiān)會(huì)就查辦了9起上市公司實(shí)際控制人、高管與游資內(nèi)外勾結(jié)操縱本公司股價(jià)案件，涉及勁拓股份、森源電氣、新美星等多個(gè)公司。三家公司均是以市值管理之名行操縱市場(chǎng)之實(shí)，其中勁拓股份和森源電氣相關(guān)責(zé)任主體被罰沒(méi)金額總計(jì)都超過(guò)6億。

　　比如勁拓股份案中，由私募基金實(shí)際控制人、上市公司實(shí)際控制人及居間人以市值管理合作為名，共同操縱上市公司股價(jià)。吳某作為上市公司董事長(zhǎng)、實(shí)際控制人，與他人合謀操縱本公司股票，不僅提供部分賬戶和大量交易資金，還利用信息優(yōu)勢(shì)影響股價(jià)。

　　不僅如此，一些“隱秘暗道”也將被封堵。有業(yè)內(nèi)人士告訴第一財(cái)經(jīng)，實(shí)踐中還常見(jiàn)一些帶有股價(jià)承諾的對(duì)賭協(xié)議，也會(huì)帶來(lái)操縱市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。且此前已有法院判例，認(rèn)定與股票市值掛鉤的對(duì)賭條款無(wú)效。

　　2022年11月，上海市第⼆中級(jí)⼈⺠法院對(duì)國(guó)內(nèi)⾸例上市后對(duì)賭協(xié)議效⼒認(rèn)定案作出⽣效判決，認(rèn)定在“南京高科新浚成長(zhǎng)一期股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)訴房某某、梁某某等上市公司股份回購(gòu)合同糾紛案”公司股權(quán)投資交易中，與⼆級(jí)市場(chǎng)股價(jià)掛鉤的上市后回售條款⽆效。

　　法律界人士認(rèn)為，與股票市值直接掛鉤的回購(gòu)條款，存在投資人為追求自身投資利益而故意在行權(quán)期內(nèi)操縱二級(jí)市場(chǎng)股票交易價(jià)格的潛在風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)認(rèn)定為無(wú)效條款。

　　“證監(jiān)會(huì)相關(guān)規(guī)則中曾明確規(guī)定，與市值掛鉤的對(duì)賭，IPO必須清理。但在實(shí)際操作中，有一些對(duì)賭以‘抽屜協(xié)議’的方式延續(xù)到了上市之后�！鼻笆鲑Y深律師告訴記者，這些對(duì)賭承諾實(shí)際上埋下了一定的股價(jià)操縱的風(fēng)險(xiǎn)。

　　市值管理新規(guī)的禁止性規(guī)定，實(shí)際上更加明確了對(duì)“上市公司或控股股東、實(shí)控人、董事、高管之間私下承諾二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)及差額補(bǔ)償”之類抽屜對(duì)賭行為的監(jiān)管要求。

　　據(jù)第一財(cái)經(jīng)記者了解，現(xiàn)實(shí)中存在這樣的情況，即公司上市后，因首發(fā)前戰(zhàn)略投資者(委派人員擔(dān)任公司董事)在限售期滿后要退出，與控股股東、實(shí)控人之間簽署抽屜協(xié)議，要求控股股東承諾未來(lái)一定時(shí)期(戰(zhàn)略投資者打算陸續(xù)退出期)的公司股價(jià)均值不能低于某個(gè)特定價(jià)格，如不能滿足，則要去控股股東補(bǔ)償承諾股價(jià)與實(shí)際股價(jià)之間的差額。而市值管理新規(guī)的禁止性規(guī)定，明確了對(duì)此類行為的監(jiān)管要求。

　　破凈股還有多少機(jī)會(huì)？

　　市值管理新規(guī)是“9.24新政”的股市支持政策之一。除系統(tǒng)性規(guī)定外，其中對(duì)主要指數(shù)成分股和破凈股的市值管理要求，被認(rèn)為形成了支撐這兩類股票上漲的動(dòng)力。

　　據(jù)東莞證券分析師吳曉彤11月17日?qǐng)?bào)告，銀行板塊仍處于全面破凈狀態(tài)，當(dāng)前該板塊整體市凈率僅為0.60，其中招商銀行的市凈率最高，但也僅為0.95。她認(rèn)為，市值管理新規(guī)出臺(tái)，有望為這一長(zhǎng)期被低估的銀行板塊帶來(lái)估值重塑的契機(jī)。

　　“自924新政實(shí)施以來(lái)，低估值的中央及國(guó)有企業(yè)股票的漲幅相對(duì)滯后�！眳菚酝�表示，此次文件發(fā)布后，預(yù)計(jì)將為包括銀行在內(nèi)的大范圍破凈板塊注入新的上漲動(dòng)力。

　　不過(guò)，值得注意的是，新規(guī)對(duì)長(zhǎng)期破凈公司的定義較為嚴(yán)格，符合定義的公司數(shù)量也相對(duì)有限。長(zhǎng)期破凈公司，是指股票“連續(xù)12個(gè)月每個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)”均低于其最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的每股歸屬于公司普通股股東的凈資產(chǎn)的上市公司。

　　據(jù)申萬(wàn)宏源統(tǒng)計(jì)，截止到9月26日，A股長(zhǎng)期破凈公司共242家。經(jīng)過(guò)一個(gè)多月的震蕩上漲，目前滬指累計(jì)漲幅超過(guò)16%，創(chuàng)業(yè)板指漲幅近40%，深證成指漲幅超過(guò)27%，長(zhǎng)期破凈股數(shù)量進(jìn)一步減少。

　　黃江東認(rèn)為，市值管理新規(guī)明確要求，長(zhǎng)期破凈公司應(yīng)當(dāng)制定“明確、具體、可執(zhí)行”的估值提升計(jì)劃，且應(yīng)當(dāng)至少每年對(duì)估值提升計(jì)劃的實(shí)施效果進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)，指引第11條還明確規(guī)定了長(zhǎng)期破凈公司未按要求披露估值提升計(jì)劃的法律責(zé)任。

　　“這表明，長(zhǎng)期破凈公司的‘政策底’已到，但中長(zhǎng)期來(lái)看，上漲預(yù)期較強(qiáng)�！彼�認(rèn)為，不過(guò)短期內(nèi)能否上漲，還與流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好等綜合因素有關(guān)，存在一定不確定性，投資者需要理性判斷。