IPO等不起，其他退出方式不甘心 創(chuàng)投項(xiàng)目退出頻現(xiàn)分歧 各方求解最大公約數(shù) 　

　　證券時(shí)報(bào)記者 卓泳

　　“我們寧可將手中持有的這家公司股份以七折出售，也不愿其赴港首次公開募股(IPO)，否則大概率會(huì)面臨虧損。”在開完被投企業(yè)的股東大會(huì)后，程璐(化名)對(duì)這家企業(yè)的退出事宜陷入了沉思。程璐是深圳一家VC機(jī)構(gòu)的投資總監(jiān)，她手中的這個(gè)企業(yè)正面臨到期回購。然而，由于當(dāng)前A股上市存在較大不確定性，創(chuàng)始人考慮通過港股IPO讓背后機(jī)構(gòu)退出，卻在股東大會(huì)上遭到包括程璐在內(nèi)多個(gè)機(jī)構(gòu)股東的反對(duì)。目前，這家企業(yè)究竟該如何退出仍未有定論。

　　今年以來，類似的場景在創(chuàng)投圈頻繁出現(xiàn)。由于基金到期需退出、企業(yè)面臨回購，同時(shí)A股IPO門檻提高、變數(shù)增多，創(chuàng)始人和投資人之間、企業(yè)背后的機(jī)構(gòu)投資者之間就企業(yè)“是否繼續(xù)等待A股IPO”“能否并購?fù)顺觥薄澳芊窀案勖拦缮鲜小钡葐栴}爭執(zhí)不下。糾結(jié)與焦慮、分歧和矛盾籠罩著一級(jí)市場退出環(huán)節(jié)的每一個(gè)參與主體。尤其是機(jī)構(gòu)股東較多的企業(yè)，在如何退出的問題上更加被動(dòng)。如何平衡各方利益和訴求，找到“最大公約數(shù)”，是當(dāng)下企業(yè)和投資機(jī)構(gòu)需要共同探索的問題。

　　糾結(jié)與不甘：苦等IPO后

　　另辟退出路徑

　　受IPO退出不暢和股份回購壓力影響，不少企業(yè)在退出問題上陷入了艱難抉擇。

　　“我們一家被投企業(yè)的營收、利潤都符合A股上市標(biāo)準(zhǔn)，但由于A股上市存在不確定性，企業(yè)又面臨回購壓力，創(chuàng)始人猶豫了很久后，決定要港股IPO了。”華南一VC機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人對(duì)記者表示，這家企業(yè)背后的部分創(chuàng)投基金已經(jīng)到了退出期，如果企業(yè)不能按約定上市，就會(huì)面臨高達(dá)幾千萬元的回購款。

　　這家企業(yè)并非孤例。程璐告訴記者，公司的被投企業(yè)中也有多個(gè)類似的案例�！拔覀兘�期召開股東大會(huì)的這家企業(yè)具備上主板的實(shí)力，但因?yàn)槟承┎荒苊鞔_的問題而延遲申報(bào)，現(xiàn)在又面臨回購壓力，才糾結(jié)要不要赴港IPO。”

　　由于港股和A股之間、并購和IPO之間存在較為明顯的估值價(jià)差，A股IPO一直被企業(yè)和投資機(jī)構(gòu)視為最理想的退出路徑。而在漫長的等待和諸多不確定性之下，越來越多企業(yè)退而求其次地選擇并購或港股IPO，背后的驅(qū)動(dòng)因素幾乎都只有一個(gè)——?jiǎng)?chuàng)投基金到期、企業(yè)有回購壓力。

　　根據(jù)禮豐律師事務(wù)所的報(bào)告統(tǒng)計(jì)及相關(guān)信息，截至2023年底，約有13萬個(gè)創(chuàng)投項(xiàng)目、1.4萬家公司面臨退出壓力。除了少數(shù)企業(yè)能通過IPO或并購“上岸”之外，大部分都將面臨回購壓力，預(yù)計(jì)這類企業(yè)未來有上萬家。

　　是否繼續(xù)等待A股IPO，已成了當(dāng)前許多企業(yè)和投資機(jī)構(gòu)最難做的決定，而這背后重要的決策因子是公司業(yè)績。據(jù)榆煤基金總經(jīng)理秦笙觀察，若每年凈利潤在5000萬元以上的企業(yè)，且不存在明顯的合規(guī)問題，又是當(dāng)前政策支持的賽道，大多數(shù)會(huì)選擇繼續(xù)等待A股IPO。

　　“鑒于這類企業(yè)業(yè)績良好，背后的創(chuàng)投基金即便到期了也可能會(huì)繼續(xù)支持，而且這類企業(yè)在市場上也不難找到接盤者�！鼻伢细嬖V記者，對(duì)于業(yè)績一般般，凈利潤僅有兩三千萬元甚至一兩千萬元的企業(yè)，距離A股上市則漸行漸遠(yuǎn)，選擇被并購或者境外上市的可能性更大。

　　資深投資人李剛強(qiáng)分析，一家公司如果行業(yè)不錯(cuò)，利潤在5000萬元以上，上市之后市值可能也就20億元，此外，無論是大股東套現(xiàn)、減持等都受到各種規(guī)定的約束。在他看來，上市后的二三十億元市值，還不如估值10億元被并購。

　　分歧與博弈：

　　怎么退出？難成共識(shí)

　　企業(yè)選擇在審時(shí)度勢后轉(zhuǎn)變退出策略，然而背后的機(jī)構(gòu)股東卻未必認(rèn)可企業(yè)的策略，而且機(jī)構(gòu)股東之間也可能存在意見分歧。

　　“關(guān)于企業(yè)如何退出的問題，股東大會(huì)上的討論非常激烈，對(duì)于退還是不退、怎么退的問題，企業(yè)創(chuàng)始人有自己的想法，各家機(jī)構(gòu)股東也有不同的訴求�！背惕聪蛴浾咄嘎�，她所在的投資機(jī)構(gòu)近期已有多家被投企業(yè)召開了股東大會(huì)，討論退出問題。

　　首先，對(duì)于“退或不退”的問題，不同資金屬性、不同投資階段的機(jī)構(gòu)股東都有著不同的訴求。“我們不著急退出，企業(yè)業(yè)績好，不怕再等等。”程璐對(duì)記者表示，她所在的機(jī)構(gòu)認(rèn)為最理想的退出路徑是等待A股上市。

　　而對(duì)于純財(cái)務(wù)投資人來說，到期退出、即便虧損也要及時(shí)止損，“我們已經(jīng)降低收益預(yù)期了，不求高收益，能回本能少虧就可以，目標(biāo)是投入資本分紅率(DPI)一定要回正�！币患壹冐�(cái)務(wù)投資機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人對(duì)記者表示。

　　此外，國資機(jī)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)資本又有不一樣的訴求。秦笙表示，國資股東多以產(chǎn)業(yè)引入、支持地方產(chǎn)業(yè)發(fā)展，或是實(shí)現(xiàn)國有企業(yè)產(chǎn)業(yè)訴求為目的，對(duì)項(xiàng)目盈利的要求不高，更注重資金安全、合規(guī)、公允地在市場上退出。而據(jù)記者了解，部分產(chǎn)業(yè)資本以自有資金入局，如果項(xiàng)目與集團(tuán)生態(tài)協(xié)同，對(duì)退出的訴求同樣不高。

　　其次，對(duì)于“以何種方式退”的問題，如今無非就是港美股IPO或并購，而交易價(jià)格和退出的收益成了爭論焦點(diǎn)�！拔覀兪稚线@家公司去年的利潤大概8000萬元，如果上港股市值估計(jì)就二三十億元，對(duì)我們來說是虧的，所以我們不支持港股IPO�！背惕凑f。

　　在她看來，港股IPO雖然上市確定性較高，但由于流動(dòng)性一般，等到解禁之日未必能如期賣出。相比而言，她更傾向于并購?fù)顺�，“并購的價(jià)格雖然要打折，但起碼投資人能最快時(shí)間回款，能及時(shí)鎖住收益�！�

　　值得注意的是，記者采訪了解到，不少企業(yè)簽署的投資協(xié)議里的回購條款中，并不包含“港股IPO”，也就是說，企業(yè)若想港股IPO，還需征詢投資人的意見�！拔覀兊耐顿Y協(xié)議中寫明，若企業(yè)赴境外上市，必須獲得投資人的同意�！鼻伢媳硎�。

　　對(duì)國資而言，相比于退出的收益率，則更看重退出的方式。過去一年，港股新上市公司背后都站著不少內(nèi)地國資投資機(jī)構(gòu)，甚至有不少企業(yè)由地方政府出資平臺(tái)作為基石投資人，但目前都已經(jīng)出現(xiàn)賬面浮虧。“雖然港股IPO或許股價(jià)表現(xiàn)不好，但這也是市場給出的公允價(jià)值，國資即便虧損也是合規(guī)的�！鼻伢媳硎荆瑢�(duì)國資機(jī)構(gòu)而言，會(huì)更傾向于在公開交易市場中退出。

　　能否平衡各方訴求？

　　記者在與業(yè)內(nèi)人士交流中獲悉，越來越多此前一直執(zhí)著于IPO的企業(yè)，在多方壓力之下逐漸開始轉(zhuǎn)變態(tài)度，接受并購之路。與此同時(shí)，VC/PE機(jī)構(gòu)也日益接受收益較A股IPO低的并購?fù)顺龇绞�。�?chuàng)東方董事長肖水龍向記者表示，當(dāng)前創(chuàng)始人與投資人的心態(tài)發(fā)生了變化，不再一味追求高額收益，而是更傾向于能夠盡快實(shí)現(xiàn)退出，確定性成為關(guān)鍵考量因素。

　　事實(shí)上，企業(yè)創(chuàng)始人的訴求較為純粹，期望通過并購等方式盡快上市，從而解除業(yè)績對(duì)賭等束縛，營造較為輕松的發(fā)展環(huán)境，擺脫對(duì)賭協(xié)議帶來的業(yè)績要求等壓力。然而，由于受限于投資協(xié)議，創(chuàng)始人在退出問題上無法完全自主決策。“我們的投后管理部門近期一直在出差，對(duì)一家家企業(yè)進(jìn)行走訪，勸說他們接受并購。”上述純財(cái)務(wù)投資機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人表示，如果有些企業(yè)不接受并購，那就只能回購股份。

　　而如果企業(yè)的退出策略遭到一兩家投資機(jī)構(gòu)的否定，企業(yè)就必須另外尋找接盤者來接手這些機(jī)構(gòu)的股份。然而，在當(dāng)前資金較為謹(jǐn)慎的形勢下，這對(duì)企業(yè)來說無疑是一個(gè)不小的挑戰(zhàn)。“創(chuàng)始人和投資人在退出問題上確實(shí)會(huì)存在分歧和沖突，甚至鬧得不愉快。如今資本市場和產(chǎn)業(yè)環(huán)境都在發(fā)生重大變化，能否退出、能否賺錢，各方都備受考驗(yàn)�！毙に�龍說道。

　　此外，分歧也可能發(fā)生在同一家企業(yè)背后的不同機(jī)構(gòu)投資人之間。

　　受訪人士普遍認(rèn)為，企業(yè)背后的投資機(jī)構(gòu)越多，共識(shí)就越難達(dá)成，而且對(duì)于如何平衡各方訴求問題，幾乎無解，企業(yè)能做的就是與投資機(jī)構(gòu)保持密切的溝通，以期更好地理解彼此的需求和期望，力求尋找最大公約數(shù)。