被動(dòng)資金“不被動(dòng)” ETF漸握A股定價(jià)主動(dòng)權(quán) 　

　　證券時(shí)報(bào)記者 吳琦

　　公募基金對(duì)A股的定價(jià)權(quán)，正逐步轉(zhuǎn)由以ETF(交易型開放式指數(shù)基金)為首的被動(dòng)基金承接。ETF投資不斷崛起，這種趨勢(shì)正深刻重構(gòu)A股的底層投資理念，市場(chǎng)投資生態(tài)正悄然生變。

　　近年來，主動(dòng)權(quán)益基金業(yè)績(jī)、規(guī)模雙雙下滑，公募基金“喪失A股定價(jià)權(quán)”的論調(diào)一度甚囂塵上。不過，隨著產(chǎn)品體系不斷完善與行業(yè)規(guī)模迅速擴(kuò)張，一些ETF逐漸替代主動(dòng)權(quán)益基金，成為部分A股上市公司最大的機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)股價(jià)展示出較為顯著的邊際定價(jià)能力。

　　ETF屢現(xiàn)顯著邊際定價(jià)能力

　　當(dāng)前，權(quán)益類ETF的規(guī)模首次超過3萬億元，在A股的定價(jià)權(quán)中扮演著越來越重要的角色。

　　今年以來，資金借道ETF持續(xù)涌入A股。前三季度，股票型ETF吸金超9000億元，為A股市場(chǎng)帶來了顯著的增量資金。截至目前，國(guó)內(nèi)已有8只股票型ETF規(guī)模超過千億元，規(guī)模超過百億元的ETF數(shù)量則高達(dá)35只。

　　從產(chǎn)品設(shè)計(jì)上看，ETF對(duì)行業(yè)主題方向有著一定的主導(dǎo)作用，疊加增量資金不斷涌入，ETF無疑對(duì)所持倉(cāng)的成份股有了較高的定價(jià)權(quán)重。

　　最新披露的上市公司三季報(bào)顯示，不少大塊頭ETF頻頻出現(xiàn)在上市公司十大流通股東名單中，成為影響上市公司股價(jià)的重要一方。在個(gè)別上市公司的股票定價(jià)中，ETF的影響力甚至超過了北上資金和主動(dòng)權(quán)益基金。

　　比如，今年一季度末，有4只主動(dòng)權(quán)益基金和1只ETF現(xiàn)身于潤(rùn)澤科技的十大流通股東名單；6月中旬，該股被納入滬深300、創(chuàng)業(yè)板50等指數(shù)成份股，相關(guān)寬基ETF因指數(shù)成份股的調(diào)整而對(duì)其增加了配置。半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，潤(rùn)澤科技十大流通股東名單中出現(xiàn)了4只ETF，主動(dòng)權(quán)益基金則被擠出十大流通股東名單。

　　另一只個(gè)股昆侖萬維也存在類似情況。一季度末，昆侖萬維僅有3只基金現(xiàn)身于前十大流通股東名單，在6月中旬被納入滬深300指數(shù)成份股后，三季度末該股前十大流通股東中的ETF數(shù)量已增加至5只，其中2只ETF的持股比例甚至超過陸股通的持股比例。

　　不難發(fā)現(xiàn)，近年來一些行業(yè)主題ETF或重要寬基ETF批量扎堆發(fā)行，為相關(guān)成份股帶來了較為稀缺的增量資金，從而推高股價(jià)。

　　國(guó)泰君安策略研究認(rèn)為，2024年以來，股票型ETF屢次展現(xiàn)了顯著的邊際定價(jià)能力。上半年，中央?yún)R金持續(xù)增配寬基ETF，支撐藍(lán)籌價(jià)值股走強(qiáng)；國(guó)慶節(jié)后，投資者大幅申購(gòu)雙創(chuàng)ETF，帶動(dòng)了成長(zhǎng)股的快速上漲。

　　博時(shí)創(chuàng)業(yè)板ETF基金經(jīng)理尹浩表示，股票型ETF的資產(chǎn)透明、風(fēng)險(xiǎn)收益特征清晰、跟蹤市場(chǎng)緊密等特征，使其具有較強(qiáng)的工具性。正是基于ETF的工具性特征，投資者傾向于在市場(chǎng)底部位置通過ETF進(jìn)行投資布局，期待在行情反彈中賺取收益。

　　富國(guó)基金基金經(jīng)理蘇華清認(rèn)為，被動(dòng)資金等增量資金是決定今年市場(chǎng)風(fēng)格的關(guān)鍵因素之一。從歷史數(shù)據(jù)來看，由于在底部區(qū)域行業(yè)間的分化較小，因此采用寬基指數(shù)的布局策略或更有效。

　　ETF推動(dòng)機(jī)構(gòu)化進(jìn)程

　　顯然，ETF規(guī)模的迅速擴(kuò)張正對(duì)A股的市場(chǎng)生態(tài)產(chǎn)生著深遠(yuǎn)影響。

　　近幾年，A股市場(chǎng)表現(xiàn)低迷，主動(dòng)權(quán)益基金業(yè)績(jī)沉淪，公募的資源配置能力和價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力常被投資者詬病。不過，憑借ETF的強(qiáng)勢(shì)崛起，公募基金對(duì)A股上市公司股票的定價(jià)能力有望重新崛起。這不僅僅體現(xiàn)在寬基ETF重倉(cāng)的藍(lán)籌股上，也體現(xiàn)在一些重要的成長(zhǎng)股中。在芯片、半導(dǎo)體等新興產(chǎn)業(yè)主題ETF規(guī)模屢攀新高的背景下，成長(zhǎng)股估值的提升明顯獲得了較大的推動(dòng)力。

　　中信證券研究部認(rèn)為，一些格局清晰、已經(jīng)被主動(dòng)管理者充分研究挖掘?yàn)槭袌?chǎng)投資者所熟知的行業(yè)，有可能逐漸被行業(yè)指數(shù)基金引領(lǐng)。

　　以A股半導(dǎo)體龍頭公司中芯國(guó)際為例，在其半年報(bào)披露的公司前十大股東中，有4只ETF產(chǎn)品現(xiàn)身。其中，華夏上證科創(chuàng)板50ETF的持股比例超過了國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金二期，位居第四席，該ETF三季度末持有中芯國(guó)際的市值接近百億元。除了華夏上證科創(chuàng)板50ETF，中芯國(guó)際十大股東名單中出現(xiàn)的ETF還有易方達(dá)上證科創(chuàng)板50、華夏國(guó)證半導(dǎo)體芯片、華夏上證50ETF。此前，中芯國(guó)際2022年半年報(bào)披露的股東數(shù)據(jù)顯示，僅有華夏上證科創(chuàng)板50ETF和銀河創(chuàng)新成長(zhǎng)A兩只基金進(jìn)入前十�？梢�，ETF產(chǎn)品對(duì)中芯國(guó)際的定價(jià)權(quán)較之過往明顯增強(qiáng)。

　　值得提及的是，根據(jù)公募基金披露的三季報(bào)數(shù)據(jù)，被動(dòng)基金持有A股市值歷史上首次超過了主動(dòng)權(quán)益基金，前者對(duì)部分行業(yè)龍頭公司的持倉(cāng)比例甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了后者。

　　當(dāng)前，權(quán)益類ETF在A股市場(chǎng)扮演著重要的角色，不僅規(guī)模突破了3萬億元，持有人數(shù)量也在迅速增長(zhǎng)。從流動(dòng)性的角度來看，華安基金總經(jīng)理助理、指數(shù)與量化投資部高級(jí)總監(jiān)許之彥認(rèn)為，一方面，ETF具有特殊的一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)機(jī)制。ETF流動(dòng)性的背后是成份股的流動(dòng)性，投資人的ETF交易行為可以高效地轉(zhuǎn)化為針對(duì)成份股的交易，大大活躍了A股市場(chǎng)的流動(dòng)性；另一方面，在市場(chǎng)低迷時(shí)，ETF對(duì)于穩(wěn)定市場(chǎng)的作用凸顯。在近兩年A股整體表現(xiàn)不佳時(shí)，權(quán)益類ETF仍能吸引大量資金流入，在一定程度上起到了給市場(chǎng)注入流動(dòng)性的作用，從而穩(wěn)定市場(chǎng)。

　　“ETF的發(fā)展給市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化帶來了深遠(yuǎn)影響，有利于推動(dòng)機(jī)構(gòu)化進(jìn)程。”盈米基金研究院量化研究員王譽(yù)蓉表示，ETF規(guī)模的迅速擴(kuò)張也會(huì)在一定程度上影響著個(gè)股定價(jià)。另外，ETF規(guī)模的增長(zhǎng)還會(huì)提高成份股上市公司的知名度，滿足ETF選股標(biāo)準(zhǔn)的上市公司能獲得更多資金青睞，反過來，這也在一定程度上讓資金淘汰一些業(yè)績(jī)不佳、治理不善的公司。

　　未來，ETF還可能更多地影響個(gè)股的定價(jià)，個(gè)股想要獲得二級(jí)市場(chǎng)資金，會(huì)更希望進(jìn)入指數(shù)成份股，因此指數(shù)的編制方法即成份股的入選條件，可能會(huì)成為上市公司需要考慮的一部分。目前，指數(shù)編制大多以市值作為篩選或加權(quán)條件，未來龍頭或細(xì)分龍頭更容易獲得二級(jí)市場(chǎng)資金的支持，疊加兼并重組熱潮，各領(lǐng)域的集中度有望進(jìn)一步提升。

　　ETF狂飆一直在路上

　　11月1日，易方達(dá)、華夏、廣發(fā)、華安等12家公募基金公司的中證A500ETF拿下批文，或?qū)⒂诮�日開啟發(fā)行。值得一提的是，這些產(chǎn)品于10月31日上報(bào)。從上報(bào)到獲批，再到發(fā)行，可謂神速。與此同時(shí)，首批中證A500ETF規(guī)模已經(jīng)迅速擴(kuò)張至650億元以上，發(fā)展勢(shì)頭正勁。

　　顯而易見，ETF迎來了又一高速發(fā)展期，并將憑借優(yōu)勢(shì)再上新臺(tái)階。

　　“相比于個(gè)股投資容易引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)問題，ETF以其公開透明、高效低費(fèi)的特征成為了機(jī)構(gòu)資金托底市場(chǎng)的重要抓手�！痹S之彥指出，相較于其他類型的投資工具，ETF具有諸多優(yōu)勢(shì)，比如高度透明、較低的管理費(fèi)用、交易便捷以及良好的流動(dòng)性等。此外，ETF的一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)機(jī)制使得交易價(jià)格與標(biāo)的資產(chǎn)凈值緊密匹配，從而為投資者提供了公平的投資環(huán)境。更重要的是，隨著資本市場(chǎng)的成熟與監(jiān)管制度的完善，市場(chǎng)效率得到提升，信息透明度增強(qiáng)。在這樣的背景下，主動(dòng)管理型基金獲取超額收益的難度在增加。

　　近年來，機(jī)構(gòu)投資者已逐漸意識(shí)到ETF的優(yōu)勢(shì)，并將其視為優(yōu)化資產(chǎn)配置的重要工具。與此同時(shí)，個(gè)人投資者對(duì)ETF的興趣也在上升，尤其在A股上市公司越來越多、個(gè)股投資難度加大的背景下，ETF已成為個(gè)人投資者青睞的把握波動(dòng)行情的工具。諸多因素共振，也導(dǎo)致大量資金借道ETF入市。

　　從海外的經(jīng)驗(yàn)來看，當(dāng)前國(guó)內(nèi)ETF仍有很大的發(fā)展空間。ETF規(guī)模擴(kuò)大和持有人增加，將促進(jìn)A股市場(chǎng)的投資更加多元化，吸引中長(zhǎng)期資金入市配置，從而改善A股的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)市場(chǎng)的穩(wěn)定性。

　　“參與指數(shù)化投資很明顯的一個(gè)好處，是以ETF為代表的被動(dòng)指數(shù)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益特征清晰、持倉(cāng)透明，投資者通過ETF產(chǎn)品來實(shí)現(xiàn)投資策略將更加省時(shí)省心，這也有利于業(yè)績(jī)歸因和策略優(yōu)化。”尹浩表示，未來，被動(dòng)指數(shù)基金的持續(xù)擴(kuò)大有利于促進(jìn)投資者行為理性化，同時(shí)也促使A股市場(chǎng)更加有效。

　　王譽(yù)蓉認(rèn)為，近年來，公募主動(dòng)權(quán)益難以跑贏大盤，被動(dòng)給了指數(shù)基金規(guī)�；�發(fā)展的機(jī)會(huì)。參考海外發(fā)達(dá)市場(chǎng)，隨著市場(chǎng)越來越成熟，阿爾法的獲取越來越難，這也是被動(dòng)基金能夠發(fā)展壯大的契機(jī)。另外，在2020~2021年牛市中，主線清晰的賽道型產(chǎn)品規(guī)模增長(zhǎng)迅速，越是細(xì)分且集中度高的產(chǎn)品，如芯片、創(chuàng)新藥、白酒等主題，越受投資者關(guān)注。不過，高集中度基金在下跌時(shí)彈性也很大，公募核心資產(chǎn)近幾年大幅下跌，在失去大主線后，賽道型基金的規(guī)模也迅速縮水，這無疑也給持倉(cāng)較為均衡分散的寬基產(chǎn)品帶來了發(fā)展機(jī)會(huì)。疊加2024年“國(guó)家隊(duì)”在救市中直接高效地買入寬基ETF，這也進(jìn)一步助力被動(dòng)權(quán)益規(guī)模超越主動(dòng)權(quán)益規(guī)模。

　　ETF仍存在優(yōu)化空間

　　盡管ETF的優(yōu)勢(shì)和進(jìn)展已有目共睹，但其需優(yōu)化的空間仍不能忽視。

　　“ETF產(chǎn)品的創(chuàng)新和種類有待進(jìn)一步提升。”許之彥認(rèn)為，目前國(guó)內(nèi)的跨境ETF、商品ETF、債券ETF及策略型ETF的類型和規(guī)模仍有較大發(fā)展空間。創(chuàng)新型產(chǎn)品比如反向、杠桿型ETF的發(fā)展模式仍有待探索。此外，隨著市場(chǎng)監(jiān)管趨嚴(yán)，傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)發(fā)展模式受到調(diào)整，未來針對(duì)ETF的布局、發(fā)行、營(yíng)銷、清盤等流程和合作模式仍有進(jìn)一步優(yōu)化的空間。

　　王譽(yù)蓉表示，當(dāng)前ETF產(chǎn)品存在同質(zhì)化現(xiàn)象，未來ETF市場(chǎng)的優(yōu)化有望向多樣化、創(chuàng)新、透明度和投資者教育等維度發(fā)展，比如涵蓋不同行業(yè)、風(fēng)格和策略等，讓投資者能夠更好地定制投資組合，以滿足其特定的需求和風(fēng)險(xiǎn)偏好。此外，以往ETF常常重首發(fā)輕持營(yíng)，短期持營(yíng)帶來的投資者滿意度和忠誠(chéng)度比較低，未來的優(yōu)化方向?qū)⒏�多體現(xiàn)在財(cái)富管理方面。隨著ETF的種類和布局越來越完善，需要幫助投資者實(shí)現(xiàn)財(cái)富管理目標(biāo)，獲得投資者信賴，才能讓其更有意愿持有ETF產(chǎn)品。

　　在ETF產(chǎn)品的創(chuàng)新上，尹浩也認(rèn)為仍有較大的發(fā)展空間。他表示，在產(chǎn)品大類上，可繼續(xù)加大差異化的債券、商品等ETF產(chǎn)品布局；對(duì)于股票型ETF，國(guó)內(nèi)可繼續(xù)挖掘細(xì)分行業(yè)主題和更豐富風(fēng)格的Smart Beta產(chǎn)品；海外方面，可在豐富國(guó)別寬基ETF的同時(shí)，挖掘主要經(jīng)濟(jì)體的優(yōu)勢(shì)行業(yè)或主題類產(chǎn)品。

　　許之彥強(qiáng)調(diào)，ETF對(duì)于公司整體的運(yùn)營(yíng)管理、投資運(yùn)作要求更高，隨著入局ETF市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)越來越多，ETF的投資和運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)還需引起市場(chǎng)的更多重視。