一攬子財政增量政策力度有多大？券商：超預(yù)期，政策工具體量或超5萬億

　　戚夜云

　　10月12日，國務(wù)院新聞辦公室舉行新聞發(fā)布會，財政部部長藍佛安介紹“加大財政政策逆周期調(diào)節(jié)力度、推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展”有關(guān)情況，財政部副部長廖岷、副部長王東偉、副部長郭婷婷參加發(fā)布會并答記者問。

　　藍佛安在發(fā)布會上公布四項增量財政政策，聚焦支持地方化解隱性債務(wù)、支持國有大型商業(yè)銀行補充核心一級資本、支持推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)、加大對重點群體的支持保障力度等四方面。藍佛安強調(diào)，逆周期調(diào)節(jié)政策絕不僅是以上四點，這四點是目前已經(jīng)進入決策程序的政策，還有其他政策工具正在研究中，比如，中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間。

　　對于本次發(fā)布會，華金證券總結(jié)道，當前和未來一個階段財政加碼擴張將采取“先化債，再收儲，后擴張”的三步走戰(zhàn)略，預(yù)計有望延緩?fù)顿Y增速下行趨勢，有助于改善房地產(chǎn)市場流動性和穩(wěn)定全社會消費支出，并有望通過高效率政府債務(wù)對低效率債務(wù)的置換對人民幣匯率穩(wěn)定形成支持。

　　銀河證券強調(diào)，本次會議提及的部分政策方向雖是“意料之中”，但提及的多項具體政策內(nèi)容和官方積極表態(tài)實屬“預(yù)期之外”。相關(guān)政策涉及的工具體量在5萬億元以上，包括新一輪化債、增發(fā)特別國債補充銀行資本金、彌補財政預(yù)算收支缺口。

　　“總體看，本次會議釋放的政策基調(diào)和著力方向總體符合預(yù)期。我們提示相關(guān)預(yù)算調(diào)整需經(jīng)人大常委會審批，因此對于具體政策體量，仍需重點關(guān)注10月全國人大常委會相關(guān)的議程。”浙商證券首席經(jīng)濟學家李超指出，對于股票市場，若后續(xù)財政刺激落地，資金強化三保，兜底風險，將提升風險偏好，有助于提振市場信心。對于債券市場，預(yù)計短期10年期國債收益率總體呈現(xiàn)震蕩走勢，中長期而言，若出臺大規(guī)模財政刺激總需求政策，才會形成債市邏輯反轉(zhuǎn)。

　　四大要點解讀國新辦發(fā)布會

　　要點一：相關(guān)政策涉及的工具體量在5萬億元以上。

　　圍繞著市場最關(guān)心的規(guī)模相關(guān)的問題，民生證券表示，財政部在多個回答中給出了“力度”的暗示。比如在詞頻上，有7次提到“較大”，4次提到“赤字”，4次提到舉債。這從近年來財政部召開的發(fā)布會來看是非同尋常的。因此民生證券預(yù)計本輪的增量政策是一個多年較大規(guī)模的計劃，在節(jié)奏和規(guī)模上都不會“落后于曲線”。往后來看，本輪增量政策的“規(guī)�！睉夷铑A(yù)計將在未來兩周內(nèi)落地。

　　李超表示，一方面，指向本次財政加力的意圖更多是抵補年內(nèi)的預(yù)算缺口，而非大規(guī)模拉動增量總需求。另一方面，缺口大小也隱含了未來的財政增量政策規(guī)模預(yù)期�！案鶕�(jù)我們估算，年內(nèi)廣義財政收支和預(yù)算的偏離度可能接近3萬億�！�

　　“結(jié)合去年的2.2萬億元和今年的1.2萬億元，‘力度最大’意味著年度規(guī)模或在3萬億元以上�！眹�信證券分析道，較大的增量政策規(guī)模，有助于解決隱債、銀行資本金等問題，推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)。

　　銀河證券也認為，本次會議提及的部分政策方向雖是“意料之中”，但提及的多項具體政策內(nèi)容和官方積極表態(tài)實屬“預(yù)期之外”。相關(guān)政策涉及的工具體量在5萬億元以上，包括新一輪化債、增發(fā)特別國債補充銀行資本金、彌補財政預(yù)算收支缺口，可進一步關(guān)注10月底或11月初全國人大常委會。

　　要點二：化債“及時雨”將有效調(diào)動地方政府積極性。

　　本次發(fā)布會中提到“擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)，加大力度支持地方化解債務(wù)風險，是近年來出臺的支持化債力度最大的一項措施”，并提到相關(guān)政策待履行法定程序后再行詳細披露。同時發(fā)布會提到，每年將繼續(xù)在新增專項債限額中專門安排一定規(guī)模的債券用于支持化解存量政府投資項目債務(wù)，據(jù)李超測算2024年在新增的地方專項債中有約20%投向存量政府投資項目。

　　李超分析道，本次發(fā)布會提出的“擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方隱債” 系政策及時雨，兼顧短期和中期考量。從短期看，局部地區(qū)受財政收入增長放緩、土地出讓收入下滑以及地方政府債務(wù)負擔等影響，基層政府保基本民生、保工資、保運轉(zhuǎn)壓力較大，此次擬大規(guī)模增加的債務(wù)限額有助于緩解地方政府的還款壓力，降低短期內(nèi)財務(wù)風險，鞏固基層“三�！�。從中期看，地方政府將進一步釋放經(jīng)濟發(fā)展動能，將有更多資源用于經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，推動區(qū)域經(jīng)濟持續(xù)增長，同時將提升地方企業(yè)投資政府項目信心，激發(fā)各類型企業(yè)參與重大項目參與度。

　　華金證券估算，增加的置換債額度將在過去兩年的力度和2015-2018年集中發(fā)行置換債的強度之間，從而預(yù)計新增額度在2.5萬億元每年左右，預(yù)計持續(xù)2-3年。該項政策將有助于增加地方政府進行存量低效債務(wù)重整化解的時間和空間，避免在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整階段因加速化解而導(dǎo)致更大程度的基建投資增速下滑和投資相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈流動性風險。而同時也應(yīng)當看到，化解存量隱債重要性的提升，也伴隨著專項債擴容可能性的下降�；瘋�同時仍著力避免新增低效債務(wù)杠桿造成螺旋循環(huán)。

　　國信證券認為，化債“及時雨”將有效調(diào)動地方政府積極性，利于經(jīng)濟回升向好。大規(guī)模的債務(wù)置換將放寬對地方政府的掣肘，穩(wěn)增長政策的效果將有效提升。

　　要點三：增量財政主要用途多元但主體是基層三保。

　　對于增量財政政策的用途上，民生證券研報認為，增量在出臺的邏輯上是先修復(fù)微觀主體的資產(chǎn)負債表，再發(fā)力消費與投資。

　　李超則認為，本次發(fā)布會提到增量財政多元用途，但核心仍在基層三保(即�；�本民生、保工資、保運轉(zhuǎn))。從體量上看，以2023年為例，基層“三�！敝С稣伎捎秘斄Φ奈宄勺笥遥�如果加入剛性支出，占可用財力的八成左右，這進一步證實了“三�！痹谠隽控斦�支出中的主體地位。對于財政剛性支出，是指當下政府必須支出，否則將承擔違法、違規(guī)、信用、社會、政治、道德等風險的財政支出。其中剛性支出主要包括一般公共服務(wù)、教育支出、醫(yī)療衛(wèi)生、社會保障和就業(yè)等四項支出。將剛性支出與基層“三�！币黄鹩懻�，本質(zhì)上是剛性支出若出問題，將會影響基層運轉(zhuǎn)。

　　國信證券則表示，從資金投向看，化債、房地產(chǎn)和學生等重點群體或?qū)⒊蔀檎�策著力點。通過梳理近期政策脈絡(luò)發(fā)現(xiàn)，相關(guān)部分對地方政府存量隱性債務(wù)的置換、房地產(chǎn)市場維穩(wěn)回升、重點群體的保障工作提及較多，同時提振民生和消費領(lǐng)域。

　　此外，國信證券強調(diào)，財政政策對民間投資的關(guān)注也值得期待，營商環(huán)境的改善能夠帶動整體投資的發(fā)展。在財政政策主線逐步清晰的當下，股市中長期受益于分子端修復(fù)有望穩(wěn)步上漲，上漲節(jié)奏仍有賴于財政支出的力度以及對基本面的提振作用。據(jù)10月12日國新辦聯(lián)合財政部的新聞發(fā)布會，地方化債、特別國債、房地產(chǎn)和重點群體是重要關(guān)鍵詞，既包括了財政支出的資金來源(專項債、特別國債等)，又提到了房地產(chǎn)、重點群體等支出方向，為下一步的財政政策提供了明確方向。

　　要點四：明年或突破“3%赤字率紅線”。

　　財政部認為中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間。

　　民生證券表示，“3%赤字率紅線”很可能成為過去時，給了未來財政發(fā)力以想象空間。近年來除了疫情這樣的重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件，即便中美貿(mào)易摩擦期間中國的目標赤字率也未曾突破過3%。但在今天的發(fā)布會上，藍部長不止一次提到“中央財政在舉債和提升赤字方面是有較大空間的”，可見未來中央政府的加杠桿決心。而從財政部下一步工作的部署來看，“改善居民收入預(yù)期，激發(fā)消費潛能”排在了“帶動有效投資，擴大國內(nèi)需求”之前，可見結(jié)構(gòu)上未來的增量空間正在優(yōu)化調(diào)整。

　　國信證券也認為，預(yù)計明年財政赤字率或主動突破3%的紅線，達到3.5%甚至更高。

　　此外，基于全年財政收支緊平衡的狀態(tài)，李超判斷增量財政政策或采用調(diào)升赤字和增發(fā)特別國債的組合�！皬囊�(guī)模上來看，一般公共預(yù)算赤字或?qū)��?yīng)增發(fā)中央國債予以資金缺口彌補，同步或考慮增加發(fā)行超長期特別國債和增加地方政府專項債額度的形式平衡政府性基金預(yù)算�！�

　　股市中長期或?qū)⑵蠓�(wěn)

　　那么，本輪財政刺激對市場有何影響？

　　國信證券表示，從政策向股市的提振來看，一輪行情的暴發(fā)體現(xiàn)出“政策-估值-盈利”的三次確認傳導(dǎo)，政策領(lǐng)先于行情，行情領(lǐng)先于盈利而幅度則跟隨盈利確認。根據(jù)歷史情況，政策脈沖的拐點領(lǐng)先于股市行情的拐點，領(lǐng)先期約為3個月，而盈利改善的拐點落后于行情的發(fā)生，落后約1-2個季度。盈利改善確立后，往往能夠帶動新一輪行情的延伸。

　　“當前股市更多受益于政策密集紅利下情緒提振，行情持續(xù)健康發(fā)展、后續(xù)節(jié)奏延續(xù)等，仍有賴于財政支出的力度及其對基本面的提振作用。在政策主線逐步明確的當下，前期高彈性的上漲難以復(fù)刻，跟隨政策利好和基本面改善的穩(wěn)步上漲或?qū)⒊霈F(xiàn)�！眹�信證券分析道。

　　“財政部加大財政政策逆周期調(diào)節(jié)力度、推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，有利于改善宏觀經(jīng)濟預(yù)期，提振投資者信心，帶動A股市場估值先提升；隨著經(jīng)濟基本面改善，上市公司業(yè)績修復(fù)將進一步帶動A股市場上行�！便y河證券指出。

　　李超認為，對于股票市場，若后續(xù)財政刺激落地，資金強化三保，兜底風險，將提升風險偏好，有助于提振市場信心。

　　華西證券表示，對股市而言，本次發(fā)布會有四個方面值得關(guān)注。一是市場情緒或迎來支撐，發(fā)布會提到“中國財政有足夠韌勁”、“中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”，這些表述有利于市場情緒邊際企穩(wěn)，緩解短期大幅下跌的風險；同時，化解地方政府債務(wù)風險有利于提升地方經(jīng)濟活力，對行情或同樣具有支撐效果。二是發(fā)行特別國債支持國有大型商業(yè)銀行補充核心一級資本，從歷史經(jīng)驗來看，發(fā)行特別國債對股市行情均有明顯的提振效果，結(jié)合近期“證券、基金、保險公司互換便利(SFISF)”落地對紅利股的推動，銀行板塊行情或存在修復(fù)動能。三是支持推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，對近期顯著回調(diào)的地產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)鏈行情或有支撐作用。四是將針對學生群體加大獎優(yōu)助困力度，或是繼調(diào)降存量房貸利率后，又一有利于消費的舉措，關(guān)注政策落地后居民消費傾向的提振效果，以及消費板塊的后續(xù)表現(xiàn)。

　　興業(yè)證券認為，積極財政態(tài)度明確，增量規(guī)模后續(xù)會進一步確認，貨幣或也將配合，股債或都有修復(fù)空間。此次會議財政表態(tài)較為積極，聚焦化解風險、保障民生，幫助地方緩解收支壓力。其中動用4000億元地方債結(jié)存限額已明確，其余增量政策經(jīng)過法定程序后，也會及時向社會公開。央行或也將繼續(xù)降準降息，保持流動性平穩(wěn)充裕，降低地方付息壓力。

　　債市仍待大規(guī)模財政刺激總需求政策

　　“對于債券市場，周六會議期間，24附息國債11首先回落2bp至2.115%，此后再次上行最高至2.14%，總體處于震蕩狀態(tài)，市場情緒略有波動，但仍相對穩(wěn)定。我們預(yù)計短期10年期國債收益率總體呈現(xiàn)震蕩走勢，中長期而言，若出臺大規(guī)模財政刺激總需求政策，才會形成債市邏輯反轉(zhuǎn)�！崩畛瑥娬{(diào)。

　　華西證券分析稱，對于債市而言，增量財政政策的利好或多集中在信用，尤其是城投板塊，財政部“加力支持化解地方政府債務(wù)風險”的背景下，城投償債壓力或進一步減輕，信用風險的緩釋有利于利差進一步壓縮。而對于利率債，短期影響主要是年末的增量供給�？偨Y(jié)會上釋放的債券增發(fā)信號，大體為4000億元的地方債限額結(jié)存+特別國債+額外置換債+潛在的赤字提升，后三者的規(guī)模尚未公布，不過新增供給均在市場預(yù)期之內(nèi)，因而當日長端利率債的行情也相對冷靜，截至上午收盤10年、30年國債僅小幅上行0.2、0.5bp，四季度債市所期盼的“財政答案”或仍需等到10月下旬的人大常委會揭曉。