避免“急漲急跌” 人民幣匯率雙向波動“平衡術”

　　21世紀經(jīng)濟報道 家俊輝，特約記者胡天姣 廣州報道

　　今年三季度以來，特別是9月份，“強勢升值”成為人民幣匯率的主旋律。

　　數(shù)據(jù)顯示，截至北京時間9月30日收盤，離岸人民幣對美元累計上漲2900個基點，漲幅約4%；在岸人民幣對美元累計上漲超過2500個基點，漲幅約3.44%。

　　對此，多位業(yè)內(nèi)人士在接受21世紀經(jīng)濟報道記者采訪時指出，本輪人民幣升值主要是由美聯(lián)儲降息及逆周期政策供給加大等內(nèi)外部變化共振驅(qū)動，以及市場情緒在短期內(nèi)也對人民幣走勢形成較強擾動。

　　展望后市，上述人士均表示，隨著中美貨幣政策收斂，逆周期政策發(fā)力，人民幣匯率預期將持續(xù)改善，短期或保持升值趨勢，但大幅上漲的可能性較小，長期更加接近雙向波動態(tài)勢。

　　北京時間10月11日19點，在岸人民幣對美元匯率報7.0675元，較前一交易日下跌112個基點；離岸人民幣對美元匯率報7.0725元，較前一交易日下跌106個基點。當天，人民幣對美元中間價報7.0731元，上調(diào)11個基點。

　　人民幣年內(nèi)由跌轉漲

　　人民幣匯率在三季度以來波動上漲，特別是9月份進一步反彈并創(chuàng)出年內(nèi)新高，錄得2011年來同期最大升幅，直接促使人民幣匯率徹底逆轉跌勢，年內(nèi)由跌轉漲。

　　回顧來看，東方金誠首席宏觀分析師王青向記者表示，當前人民幣匯率主要受兩個因素牽動：一是美元走勢，這會造成人民幣對美元匯價被動升值或貶值；二是國內(nèi)宏觀經(jīng)濟走勢，決定了人民幣內(nèi)在升值或貶值動能。

　　中國社會科學院亞太與全球戰(zhàn)略研究院副研究員肖宇則向記者指出，本輪人民幣升值的核心驅(qū)動力是美聯(lián)儲降息操作引發(fā)的美元疲軟。數(shù)據(jù)顯示，9月18日，美聯(lián)儲正式開啟降息周期，首次降息幅度達50BP，美元指數(shù)隨之刷新年內(nèi)新低至100.8。

　　9月24日，國務院新聞辦公室召開新聞發(fā)布會，人民銀行行長潘功勝、國家金融監(jiān)管總局局長李云澤、證監(jiān)會主席吳清介紹金融支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展有關情況，宣布新一輪金融支持政策。隨后，9月26日召開的中央政治局會議又提出，要加大財政貨幣政策的支持力度。

　　隨著一攬子增量政策出爐并迅速落地，人民幣匯率升值步伐顯著加快。9月份，在岸人民幣對美元累計上漲725個基點報7.0156；離岸人民幣對美元累計上漲826點報7.0074，盤中一度升破“7”關口；人民幣對美元中間價調(diào)升1050個基點報7.0074。

　　肖宇進一步指出，伴隨美聯(lián)儲新一輪降息周期啟動，國內(nèi)一攬子經(jīng)濟穩(wěn)增長政策陸續(xù)出臺，在基本面得到確認的情況下，人民幣匯率短期走勢已經(jīng)得到了更為有力的支撐，但大幅升值的可能性不大。中金外匯團隊亦在其研報中指出，人民幣匯率升值趨勢或能延續(xù)，但將保持有漲有跌的雙向波動態(tài)勢。

　　短期需注意結售匯影響

　　企業(yè)結售匯對人民幣匯率的短期影響被放置在焦點。中國的外匯儲備截至今年9月約為3.3萬億美元，許多中國出口商通過海外業(yè)務積累了美元。此前有媒體報道稱，中國國有銀行曾在9月在岸市場買入美元，以減緩人民幣的升值。

　　進口商結售匯的趨勢同樣值得關注。銀行結售匯的逆差在進入8月后大幅收窄，由7月的-545.1億美元收窄至-12.1億美元，為自今年2月以來的最佳表現(xiàn)。銀行代客結售匯業(yè)務由逆差轉為9.1億美元的順差，表明大量外貿(mào)企業(yè)選擇結匯。

　　王青預測，9月匯市樂觀情緒會進一步發(fā)酵，銀行代客結售匯順差規(guī)模有可能擴大，這可能也是當月人民幣對美元加快升值的一個催化因素�？紤]到此前積壓的出口商結匯需求較高，當前需要適度防范“人民幣升值——結匯需求上升”共振可能帶來的超調(diào)效應。可以看到，8月底之后人民幣中間價調(diào)控已開始向遏制過快升值方向轉移。

　　肖宇提醒，短期需要注意外貿(mào)企業(yè)結售匯意愿的增強，導致實體層面外匯供需的時間錯配，可能會在未來的某一時點對人民幣匯率的支撐“縮水”。

　　重估條件尚未成熟

　　國慶假期結束后，人民幣匯率出現(xiàn)大幅回調(diào)。以節(jié)后首個交易日為例，在岸人民幣對美元匯率報收7.0535元，較前一個交易日下跌379點；人民幣匯率中間價報7.0709元，較前一個交易日調(diào)貶635個基點，創(chuàng)下了2022年5月6日以來的最大貶幅。

　　對此，市場普遍認為，節(jié)后人民幣走弱主要是近一段時間人民幣對美元快速走升的合理調(diào)整�！敖�期受美聯(lián)儲主席鮑威爾表示‘降息將循序漸進’，美債收益率大幅走高，以及日本新政府表示‘目前沒有進一步加息的環(huán)境’影響，美元對歐元、日元大幅升值，帶動美元指數(shù)顯著上行�！蓖跚嘀赋�，這是“十一”長假后人民幣對美元匯價較大幅度調(diào)整的主要原因，屬于美元指數(shù)上行導致的人民幣對美元被動貶值，并不代表人民幣出現(xiàn)內(nèi)在貶值壓力。

　　最新數(shù)據(jù)顯示，美國9月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加25.4萬人，遠超預期(15萬人)，經(jīng)濟與勞動力市場的相對強勁，市場降低了大幅降息的預期，預計美聯(lián)儲將在11月和12月各降息25個基點，同時避險資金流入也推升了美元。

　　王青進一步指出，節(jié)后人民幣匯價調(diào)整幅度明顯低于美元上漲幅度，背后是受9月24日以來一攬子增量政策持續(xù)出臺影響，匯市情緒受到提振，人民幣正在得到更為有力的支撐。預計近期代表整體匯率水平的CFETS等三大“一籃子人民幣”匯率指數(shù)會穩(wěn)中有升。而短期美元走勢和國內(nèi)一攬子增量政策出臺的節(jié)奏和規(guī)模，仍是影響人民幣匯價的主導因素。

　　人民幣匯率漲跌之下，對人民幣波動合理區(qū)間重估的討論增多。

　　在王青看來，短期而言，匯市既受基本面、政策面牽動，市場情緒的影響也不容低估，加之中間價調(diào)控機制也在發(fā)揮重要作用，因此很難判斷市場對本輪一攬子增量政策的計入程度，而且一攬子增量政策本身也在陸續(xù)出臺過程中。

　　從近期的市場表現(xiàn)來看，在美元不出現(xiàn)大幅波動的前提下，接下來一段時間人民幣運行在7.0至7.1區(qū)間的可能性比較大。他補充，在一攬子增量政策對樓市及宏觀經(jīng)濟影響較為確定之后，可能更具備重估人民幣合理區(qū)間的條件。

　　肖宇認為，目前談論人民幣區(qū)間重估可能還為時尚早。美國大選之后美元走勢存在不確定性，不排除關鍵指標發(fā)生變化引發(fā)美聯(lián)儲貨幣政策邊際調(diào)整的可能性。國內(nèi)出口依然是拉動經(jīng)濟增長的重要力量，任何邊際上的重估，都可能會對當前的外貿(mào)企業(yè)帶來影響，這需要系統(tǒng)性的考量。

　　光大銀行金融市場部宏觀研究員周茂華在接受21世紀經(jīng)濟報道采訪時表示，從市場走勢看，人民幣市場預期平穩(wěn)，市場對內(nèi)外事件消化較為迅速。結合人民幣對一籃子貨幣匯率(CFETS)走勢看，人民幣匯率整體運行平穩(wěn)。

　　防范匯率超調(diào)風險

　　今年以來，人民銀行屢屢強調(diào)，要防范匯率超調(diào)風險。9月24日，潘功勝在國新辦發(fā)布會上指出，人民銀行在匯率政策上的立場是清晰的，也是透明的。有這么幾個要點：第一，堅持市場在匯率形成中的決定性作用，保持匯率彈性。第二，要強化預期引導，防止外匯市場形成單邊一致性預期并自我實現(xiàn)，防范匯率超調(diào)風險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

　　對此，王青分析稱，注意“人民幣匯率超調(diào)風險”，短期而言主要是防范人民幣脫離美元走勢的急漲急跌，這是當前保持人民幣在合理均衡水平上基本穩(wěn)定的一個落腳點。當前主要是防范受一攬子增量政策陸續(xù)出臺催化，資本市場情緒劇烈波動，進而導致人民幣短期內(nèi)對美元大起大落。

　　王青預計，伴隨一攬子增量政策落地生效，四季度經(jīng)濟增長動能會明顯改善，人民幣有望延續(xù)近期的強勢狀態(tài)。美元走勢方面，美聯(lián)儲降息過程還會延續(xù)，2025年經(jīng)濟基本面中的“美強歐弱”態(tài)勢會有所緩和，美元指數(shù)大幅上揚的空間有限。這意味著人民幣對美元被動貶值壓力可控。同時認為中期內(nèi)房地產(chǎn)市場能否順利實現(xiàn)軟著陸，將是決定人民幣內(nèi)在運行動能的關鍵。

　　肖宇則表示，雖然短期波動增加，但人民幣匯率的超調(diào)風險并不大，主要原因是我國擁有強大的平衡國際收支的能力，后續(xù)人民幣匯率在保持穩(wěn)定基礎上的雙向波動增加是大概率事件。他認為，人民幣匯率短期和中期主要受金融市場的邊際變化影響，目前來看雙向波動增加的可能性在增加。長期來看，人民幣匯率在保持雙向波動增加基礎上的邊際上調(diào)，符合經(jīng)濟增長的規(guī)律，這也是國外資本看好中國市場的根本邏輯所在。

　　“上半年經(jīng)常賬戶順差與GDP之比是1.1%，應該說處在一個比較合理的區(qū)間�！迸斯�勝在發(fā)布會上也指出，我國國際收支保持基本平穩(wěn)。國家外匯管理局最新數(shù)據(jù)顯示，截至今年9月末，我國外匯儲備規(guī)模為33164億美元，較8月末上升282億美元，升幅為0.86%。

　　亞太新興資產(chǎn)將受益

　　人民幣升值將引發(fā)外溢效應，美聯(lián)儲9月降息也促使投資者在亞洲尋找高收益資產(chǎn)。馬來西亞林吉特、泰銖和印尼盾大幅升值，盡管在中東地緣沖突升級的背景下美元反彈，但市場預計亞洲貨幣將繼續(xù)升值。

　　法國外貿(mào)銀行亞洲新興市場高級經(jīng)濟學家Trinh Nguyen表示，亞洲貨幣走弱的趨勢正在逆轉，現(xiàn)正處于美元貶值的階段，中國經(jīng)濟走強可能有利于其他亞洲貨幣。

　　高盛指出，有理由對其他避險貨幣保持謹慎(比如日元和瑞士法郎)，認為美元是規(guī)避風險的最佳選擇。但其仍然認為在美國經(jīng)濟活動穩(wěn)健的主要宏觀趨勢下，英鎊和澳元等順周期貨幣的表現(xiàn)可能會有相對較優(yōu)的表現(xiàn)。

　　鑒于不同外匯市場與中國資產(chǎn)表現(xiàn)的敏感性不同，高盛預計，若刺激措施不再與基礎設施支出強相關，而是更多地關注為國內(nèi)股市提供支撐，那么一些新興市場大宗商品貨幣(澳元、南非蘭特和拉丁美洲外匯)的反應可能會比中國之前的刺激措施更為溫和。而如果中國的刺激措施更多地關注國內(nèi)消費和資本市場情緒，亞洲新興市場貨幣(如韓元和泰銖)或?qū)⒊蔀楦�明顯的贏家。此外，總體而言，十國集團(G10)貨幣目前對人民幣走勢最為敏感，但受中國股市走勢的影響有限(澳元和紐元除外)。

　　但高盛也提醒，盡管CNH與中國經(jīng)濟增長預期之間存在正相關關系，但這兩個變量并不總是朝著同一個方向移動，這取決于潛在的驅(qū)動因素。高盛近期結束了對人民幣的空頭建議，指出刺激措施似乎正在擠壓剩余的(人民幣)空頭。

　　根據(jù)麥格理外匯策略師的觀點，隨著美國總統(tǒng)大選臨近，人民幣需要消化美國在大選后對中國征收更高關稅的可能性。

　　“在美國大選前夕，預計離岸人民幣將緊張地穩(wěn)定在7.10附近�！痹摍C構策略師預計若特朗普獲勝，離岸人民幣到2025年初將向7.30攀升，若哈里斯獲勝，匯率將降至6.95。

　　華泰期貨指出，進入10月后，匯率市場主要受美國非農(nóng)數(shù)據(jù)向好及美元指數(shù)走強的影響。離岸人民幣相對疲軟，跌破7.1關口，離岸與在岸匯率差值拉大。與此同時，遠期基差和掉期點持續(xù)下降，顯示市場對人民幣未來波動超穩(wěn)的預期增強。

　　“重要的是讓人民幣匯率波動反映基本面與國際收支狀況�！敝苊�華說，長期看，人民幣匯率有望呈現(xiàn)穩(wěn)中有升走勢，主要是國內(nèi)經(jīng)濟和市場潛力逐步釋放，經(jīng)濟效率提升，人民幣資產(chǎn)有望吸引全球資本趨勢流入，人民幣匯率有望穩(wěn)步升值。但短期人民幣走勢存在波動反復。第一波，經(jīng)濟復蘇、外貿(mào)韌性、美元貶值帶動；第二波，更多宏觀政策效果釋放、經(jīng)濟復蘇、人民幣資產(chǎn)吸引資金趨勢流入，美元降息周期等推動。

　　中國貨幣政策和財政政策協(xié)同發(fā)力，政策將逐步見效。富達表示，由于中國經(jīng)濟基本面不斷改善，且估值仍然具有吸引力，投資者重新關注中國市場的投資機遇。市場普遍預期港股中領先的互聯(lián)網(wǎng)和消費行業(yè)有望從美聯(lián)儲降息和中國政策調(diào)整中受益。