國慶假期港股狂歡、外資蜂涌，國際投行如何看節(jié)后A股？

　　作者 周艾琳

　　國慶假期期間，A股休市，而港股在10月2日到4日交投活躍，成交量創(chuàng)歷史新高，吸引了全球投資者目光。恒生指數(shù)其間漲幅達7.59%，恒生科技指數(shù)漲幅達10%，“牛市旗手”券商股的普遍漲幅都在50%~100%甚至更高。

　　在近期連續(xù)大漲后，港股市場的年內(nèi)表現(xiàn)排到了全球主要指數(shù)首位，領(lǐng)先于美股、日股等。最新EPFR數(shù)據(jù)顯示，繼前一周以被動型(ETF) 和交易型(對沖基金等)資金為主的流入后，國慶期間海外被動資金繼續(xù)大舉流入，規(guī)模是前一周的3~4倍。

　　根據(jù)第一財經(jīng)梳理各大國際投行在國慶期間的研究和表態(tài)，多數(shù)機構(gòu)仍認為市場有可觀的上行空間。高盛將對中國的配置上調(diào)至超配，將MSCI中國的目標(biāo)市盈率從10.5倍上調(diào)至12.0倍，這意味著相較當(dāng)前11.3倍的水平還有進一步上升空間；美銀交易臺的信息顯示，過去兩周，純多頭凈買入了34億美元，與疫情解封反彈的買入金額相似，但時間短得多。全球投資者正試圖通過購買港股/ADR(美國存托憑證)以及任何有A股基礎(chǔ)的產(chǎn)品，來搶先于周二(10月8日)A股散戶的資金浪潮入市。因此，機構(gòu)預(yù)計短期任何下跌都可能將是淺嘗輒止。

　　不過，各界最為關(guān)注的仍是后續(xù)的財政刺激措施。國家發(fā)改委將在周二舉行新聞發(fā)布會，介紹系統(tǒng)落實一攬子增量政策、扎實推動經(jīng)濟向上結(jié)構(gòu)向優(yōu)、發(fā)展態(tài)勢持續(xù)向好有關(guān)情況。

　　國際投行仍看多中國股市

　　當(dāng)前，雖然主動型外資流入規(guī)模不算大，但也是較長時間來的首度持續(xù)凈流入。區(qū)域上，主要以中國和亞洲區(qū)域基金為主，新興市場和全球基金尚未流入。一部分主動基金因市場繼續(xù)大漲，被迫需要減少低配以防止跑輸太多。

　　截至8月，全球主動基金配置中資股5% (2021年初高點為14.6%)，低配10個百分點。中金公司的研究顯示，若從低配轉(zhuǎn)為標(biāo)配，對應(yīng)近400億美元流入，相當(dāng)于2023年3月以來流出總額。

　　當(dāng)前，各大國際投行都較為樂觀。高盛認為，中國股市預(yù)計還有15%~20%的上升空間。目前尚無足夠的信息來斷言結(jié)構(gòu)性牛市已經(jīng)開始，因為中國的宏觀挑戰(zhàn)仍然顯著(如房地產(chǎn)市場、人口結(jié)構(gòu)、債務(wù)水平、國內(nèi)消費不振、地緣政治緊張局勢)，而財政政策的規(guī)模和具體措施尚未公布。然而，仍有充分理由認為股市將繼續(xù)上漲。

　　首先，估值仍然低于中位水平，目前遠期市盈率為11.3倍，低于五年均值12.1倍，此前曾從非常低的8.4倍反彈。如果政策制定者履行支持經(jīng)濟的承諾，估值可能進一步恢復(fù)。經(jīng)驗上看，財政寬松與估值擴張有較好的相關(guān)性。同時，若政策得以傳導(dǎo)至盈利增長，盈利的改善也往往有助于估值擴張。

　　其次，倉位較輕本身也是一種反轉(zhuǎn)的動能，對沖基金已經(jīng)迅速增加了對中國的敞口，但仍處于五年區(qū)間的第55個百分位，而在2023年1月疫情后重新開放反彈的高峰期曾達到第91個百分位。今年8月底時，公募基金對中國的配置低配310個基點，市場的急劇變化可能加劇了這種低配。同時，內(nèi)地投資者也開始從較低水平增加保證金融資，類似于2015年政策支持時的風(fēng)險偏好上升。

　　從更廣泛的角度來看，日本股市在近30年的熊市中經(jīng)歷了7次50%~140%的反彈，這表明即使在具有挑戰(zhàn)性的宏觀背景下，也可以存在具有吸引力的投資機會。

　　美銀交易臺的信息則顯示，過去兩周，純多頭凈買入了34億美元，與疫情解封反彈的買入金額相似，但時間短得多。全球投資者正試圖通過購買港股/ADR以及任何有A股基礎(chǔ)的產(chǎn)品(ASHR)。

　　相對而言，該機構(gòu)更看好A股，因為港股動量驅(qū)動的反彈有可能超預(yù)期，但風(fēng)險回報目前并不十分吸引人。國企指數(shù)的前瞻市盈率現(xiàn)在已近10倍，接近重新開放水平(11倍)。從歷史上看，當(dāng)估值超過這個閾值時，國企指數(shù)的回報(3個月遠期)呈現(xiàn)負偏態(tài)。相較而言，A股的估值可能會比H股重估得更多。盡管A股的海外持倉迅速增加，但國內(nèi)散戶進場才剛剛開始。9月30日，融資成交額占總成交額的百分比升至10%以上，但比2014年(18%)仍低得多。

　　“在2014年牛市前的兩年里，家庭的銀行存款增加了15萬億元人民幣。在這次反彈的前夕，銀行存款增加了40萬億元，場外有更多資金。”該機構(gòu)稱。

　　警惕防范“泡沫”？

　　回顧2015年，當(dāng)時的行情反轉(zhuǎn)是由于政策制定者向券商施壓，要求提高保證金要求，并收緊獲取這些貸款的抵押規(guī)則。當(dāng)前，投資者也對潛在的預(yù)警措施保持警惕。

　　“但這是一個漸進的過程。中央?yún)R金的最大單一股票持倉是在國有銀行和滬深300ETF中。擁有A股小盤股超過大盤股將是更有利的持倉布局。在9月30日的反彈中，流入在岸ETF的資金高度偏向于中證1000和中證500。”美銀稱。

　　第一財經(jīng)也從多家券商營業(yè)部處獲悉，近期A股交易火熱，投資者開戶熱情高漲，多家券商下達了新增開戶數(shù)5萬個左右的指標(biāo)，券商開戶量激增數(shù)倍成為普遍現(xiàn)象。有數(shù)據(jù)顯示，近期新開戶投資者整體以年輕人為主，85后、90后為主力，00后開戶數(shù)量明顯提升。根據(jù)現(xiàn)行規(guī)則，國慶期間開戶的客戶，僅能在10月9日開始交易，所以實際影響要到當(dāng)日才能體現(xiàn)。

　　野村則在近期開始警示風(fēng)險�！熬硟�(nèi)外中國股票都在大漲，散戶，尤其是那些尚未經(jīng)歷過此前牛熊循環(huán)的年輕人，迫不及待地開戶，生怕錯過看似千載難逢的上漲行情……重復(fù)2015年史詩般波動風(fēng)險的可能性在未來幾周迅速上升�！币按逯袊�首席經(jīng)濟學(xué)家在發(fā)給記者的郵件中提及。

　　“盡管股市目前似乎還未達到那個地步，但宏觀經(jīng)濟仍然脆弱。中央肯定會推出一系列財政措施和其他支持政策，但最終財政方案的規(guī)模和內(nèi)容可能仍有不確定性。”野村稱。

　　野村證券中國首席經(jīng)濟學(xué)家陸挺認為，在較為有利的情境下，官員們密切關(guān)注并將采取及時措施平息瘋狂的股市。監(jiān)管層將謹慎控制財政刺激的規(guī)模和節(jié)奏，同時將精力轉(zhuǎn)向包括清理房地產(chǎn)行業(yè)問題和重組財政體系在內(nèi)的困難任務(wù)；在基準情境下，可能會看到小規(guī)模的“泡沫”和崩盤。

　　聚焦財政刺激政策的規(guī)模和方向

　　不過，當(dāng)前市場的關(guān)注點仍不在于警惕泡沫，狂歡似乎仍在初期階段，中國的財政刺激政策是萬眾矚目的焦點。

　　摩根士丹利表示，如果中國政府在未來幾周宣布更多的支出措施，股市可能進一步上漲10%至15%。進一步加大財政擴張力度的預(yù)期又回到了桌面上，這使得投資者很長一段時間以來首次從再通脹的角度來看待中國，上一次投資者出現(xiàn)這一態(tài)度是在去年年初之后。當(dāng)時投資者給予MSCI中國指數(shù)的預(yù)期市盈率為12倍左右。

　　野村認為，北京的刺激支出可能重點關(guān)注四個領(lǐng)域。首先，為應(yīng)對第二波沖擊，中央政府將增加對地方政府的財政轉(zhuǎn)移；其次，中央政府可能加快跨區(qū)域大型項目的建設(shè)，以提振投資需求；再次，中央政府可能考慮增加對弱勢群體社會保障的支出；最后，中央政府可能最終被迫充當(dāng)“最后的建設(shè)者”，直接為那些已預(yù)售但延期的住宅項目提供資金。然而，這方面努力的規(guī)模和節(jié)奏可能更為不確定。增量刺激的規(guī)模最終可能被限制在每年GDP的3%，市場應(yīng)更多關(guān)注刺激措施的具體內(nèi)容。

　　10月8日。發(fā)改委國新辦發(fā)布會或給出線索。這是9月26日政治局會議后，又一場關(guān)于系統(tǒng)落實一攬子增量政策的發(fā)布會。華泰證券認為，當(dāng)前，穩(wěn)住經(jīng)濟才是穩(wěn)資產(chǎn)價格和穩(wěn)預(yù)期的關(guān)鍵。從這個角度，發(fā)改委作為穩(wěn)經(jīng)濟的牽頭部門，有望提供更多新方向。

　　例如，在穩(wěn)投資方面，投資增量在哪？有無增發(fā)國債或特別國債政策指引？在穩(wěn)定私營部門信心方面，如何幫助修復(fù)居民部門資產(chǎn)負債表、“促進中低收入群體增收”？在兜底民生和社會保障底線方面，如何作為？

　　同時，后續(xù)財政增量政策是關(guān)鍵，市場密切關(guān)注10月上旬的人大常委會委員長會議和下旬的人大常委會會議。當(dāng)前，市場預(yù)期跑得太快，對刺激規(guī)模的預(yù)期已從2萬億元升溫到5萬億元甚至10萬億元。機構(gòu)認為，如何理解“保證必要的財政支出”是關(guān)鍵，屆時若宣布2萬億元增量政策屬于符合預(yù)期，3萬億~5萬億元則屬于超出預(yù)期。