權(quán)威解讀|證監(jiān)會公布“并購六條”，明確支持跨行業(yè)并購、允許收購未盈利資產(chǎn)

　　在證監(jiān)會主席吳清宣布將出臺“并購六條”之后，9月24日晚證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》(即“并購六條”)。其中，不僅明確支持跨界并購、允許并購未盈利資產(chǎn)，還表示將提高監(jiān)管包容度、提高交易效率、提升中介服務水平，并加強監(jiān)管。

　　第一財經(jīng)從監(jiān)管人士處了解到，此次“并購六條”明確支持合理的跨行業(yè)并購，放開對未盈利資產(chǎn)的收購要求，并支持“兩創(chuàng)”板塊公司并購上下游資產(chǎn)且資產(chǎn)不必滿足“硬科技”或“三創(chuàng)四新”要求，將為并購重組市場提供了更大空間。同時，提高監(jiān)管包容度，簡化審核程序，也將為并購重組提供更多便利。

　　南開大學金融發(fā)展研究院院長田利輝對第一財經(jīng)記者稱，證監(jiān)會“并購六條”政策將對并購重組市場帶來顯著的提振作用，通過具體有力的措施促進市場活躍度和企業(yè)轉(zhuǎn)型升級。同時，鎖定期“反向掛鉤”等市場化機制的引入也將激發(fā)私募機構(gòu)對并購重組市場的熱情，優(yōu)化市場環(huán)境。

　　給予更大空間，提供更多便利

　　“并購六條”第一條即明確，支持上市公司向新質(zhì)生產(chǎn)力方向轉(zhuǎn)型升級。包括，將積極支持上市公司圍繞戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、未來產(chǎn)業(yè)等進行并購重組，包括開展基于轉(zhuǎn)型升級等目標的跨行業(yè)并購、有助于補鏈強鏈和提升關(guān)鍵技術(shù)水平的未盈利資產(chǎn)收購，以及支持“兩創(chuàng)”板塊公司并購產(chǎn)業(yè)鏈上下游資產(chǎn)等，引導更多資源要素向新質(zhì)生產(chǎn)力方向聚集。

　　“此次提到積極鼓勵產(chǎn)業(yè)并購，特別是支持合理跨行業(yè)并購，引發(fā)了市場較大的關(guān)注�！庇薪咏�監(jiān)管人士表示，實際上，從嚴監(jiān)管一直針對的是盲目跨界的情況，對合理的跨界并購，政策上一直是有空間的，而且跨界并購也確實有現(xiàn)實需求。目前上市公司中傳統(tǒng)行業(yè)占比依然較高，在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的背景下，他們也有合理的轉(zhuǎn)型需求。從監(jiān)管角度，給予這類企業(yè)發(fā)展空間，支持上市公司圍繞戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、未來產(chǎn)業(yè)，布局跨行業(yè)的吸并和重組，支持資源向新質(zhì)領(lǐng)域聚集。

　　目前科創(chuàng)板公司可以收購未盈利企業(yè)資產(chǎn)，其他板塊上市公司也有這樣的需求。第一財經(jīng)了解到，有的公司從長期發(fā)展的角度考慮，愿意以比較低的價格去收購還處于比較早期的企業(yè)；有的公司從產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展的角度考慮，雖然有些企業(yè)還虧損，但有技術(shù)或者市場優(yōu)勢，收購可以滿足拿到技術(shù)、拿到市場的需求；還有的公司處于“藍�！�，但還處在比較早期，可能更多資金投入到了研發(fā)領(lǐng)域或者用于占領(lǐng)市場，短期非要盈利也是可以實現(xiàn)的，但是現(xiàn)階段加大投入抓住機遇可能更加重要。

　　“監(jiān)管有必要為這樣的公司打開空間�！鄙鲜霰O(jiān)管人士表示，但也需要明確，允許收購暫時未盈利企業(yè)，但前提是不能影響上市公司整體的持續(xù)經(jīng)營能力。在并購重組方案里，需要對中小投資者的利益保護做出相應安排。

　　據(jù)記者了解，對于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板上市公司并購，收購的上下游資產(chǎn)是否也要符合“硬科技”或“三創(chuàng)四新”的IPO板塊定位要求，市場一直存在一些爭議甚至誤解�！斑@次其實是做了澄清，可以去收購，并不需要按照IPO對兩創(chuàng)板塊的定位�！鄙鲜霰O(jiān)管人士表示，但是，收購后是需要鞏固整體的硬科技和三創(chuàng)四新的屬性的。

　　其次，證監(jiān)會明確鼓勵上市公司加強產(chǎn)業(yè)整合。“并購六條”第二條提出，資本市場在支持新興行業(yè)發(fā)展的同時，將繼續(xù)助力傳統(tǒng)行業(yè)通過重組合理提升產(chǎn)業(yè)集中度，提升資源配置效率。對于上市公司之間的整合需求，將通過完善限售期規(guī)定、大幅簡化審核程序等方式予以支持。同時，通過鎖定期“反向掛鉤”等安排，鼓勵私募投資基金積極參與并購重組。

　　9月24日晚間，證監(jiān)會同步公布了《關(guān)于修改<上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法>的決定(征求意見稿)》(下稱《辦法》)，其中對私募基金“反向掛鉤”作出具體安排。私募基金投資期限滿5年的，第三方交易中的鎖定期限由12個月縮短為6個月，重組上市中作為中小股東的鎖定期限由24個月縮短為12個月。

　　第三條是進一步提高監(jiān)管包容度。證監(jiān)會表示，將在尊重規(guī)則的同時，尊重市場規(guī)律、尊重經(jīng)濟規(guī)律、尊重創(chuàng)新規(guī)律，對重組估值、業(yè)績承諾、同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易等事項，進一步提高包容度，更好發(fā)揮市場優(yōu)化資源配置的作用。

　　“并購六條”的第四條是提升重組市場交易效率。證監(jiān)會表示，將支持上市公司根據(jù)交易安排，分期發(fā)行股份和可轉(zhuǎn)債等支付工具、分期支付交易對價、分期配套融資，以提高交易靈活性和資金使用效率。同時，建立重組簡易審核程序，對符合條件的上市公司重組，大幅簡化審核流程、縮短審核時限、提高重組效率。

　　上述內(nèi)容在《辦法》中也進行了修改。分期支付方面，將建立重組股份對價分期支付機制，將申請一次注冊、分期發(fā)行股份購買資產(chǎn)交易的批文有效期延長至48個月；針對同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易，將相關(guān)規(guī)定調(diào)整為“不會導致新增重大不利影響的同業(yè)競爭，以及嚴重影響獨立性或者顯失公平的關(guān)聯(lián)交易”。

　　審核方面也給出了明確的時限。比如建立重組簡易審核程序，明確適用簡易審核程序的重組交易無需證券交易所并購重組委審議，且在5個工作日內(nèi)完成注冊。針對上市公司之間吸收合并，對被吸并方控股股東參考短線交易限制，設(shè)置6個月鎖定期，如構(gòu)成收購的，執(zhí)行《上市公司收購管理辦法》的鎖定期要求，對被吸并方中小股東不設(shè)鎖定期。

　　此外，“并購六條”提出要提升中介機構(gòu)服務水平，并依法加強監(jiān)管�！白C監(jiān)會將引導交易各方規(guī)范開展并購重組活動、嚴格履行信息披露等各項法定義務，打擊各類違法違規(guī)行為，切實維護重組市場秩序，有力有效保護中小投資者合法權(quán)益。”證監(jiān)會稱。

　　操作層面需尊重市場、尊重規(guī)律

　　支持政策密集出臺，但監(jiān)管態(tài)度并未改變。比如對盲目跨界并購仍是從嚴監(jiān)管，對各類違法行為仍是嚴厲打擊。

　　一位創(chuàng)投機構(gòu)高管對第一財經(jīng)表示，“并購六條”有助于暢通退出渠道，但從實際操作層面，仍需審慎進行跨行業(yè)并購。“與以往跨界并購相比，即使技術(shù)上有所不同，但是本質(zhì)上中小企業(yè)沒有跨行業(yè)整合能力。大型傳統(tǒng)企業(yè)跨行業(yè)并購也存在風險，但是可以整合同一產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)�！痹撊耸糠Q。

　　對此，他提出建議：“地方政府可以考慮改變考核標準，不宜只考核新增上市公司數(shù)量，要同時考核既有上市公司的質(zhì)量，特別是通過設(shè)計一套有效的激勵機制來引導同一省域內(nèi)同一產(chǎn)業(yè)鏈上的小市值(50億以下)上市公司之間的合并重組，這比直接退市要好。”

　　在萬聯(lián)證券看來，受益于政策支持的“硬科技”企業(yè)并購較為活躍，具有研發(fā)優(yōu)勢、技術(shù)成果落地轉(zhuǎn)化概率較高的科創(chuàng)類企業(yè)并購意愿有望進一步提高。在推動做大做強的目標下，大型央國企加快并購重組、整合資源，提升產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應。

　　從市場層面來看，今年5月以來，全市場披露重大重組案例近50單，其中包括多例大型央國企并購，以及券商吸并案例。特別是“科八條”發(fā)布后，已有心脈醫(yī)療、芯聯(lián)集成、三友醫(yī)療等20余家科創(chuàng)板公司接連發(fā)布產(chǎn)業(yè)并購方案，數(shù)量較去年同期明顯提升。

　　從重組目的來看，今年A股公司的重大重組事件中，多為聚焦主業(yè)和以產(chǎn)業(yè)合作為目的的重大重組，包括橫向整合、垂直整合、戰(zhàn)略合作等；“殼”資源價值明顯下降。在行業(yè)分布上，以高端裝備、生物醫(yī)藥、新能源等行業(yè)為代表的先進制造產(chǎn)業(yè)并購較為活躍。

　　在IPO階段性收緊而多項政策鼓勵并購重組的背景下，投行和股權(quán)投資機構(gòu)將目光轉(zhuǎn)向并購重組。

　　多位PE/VC人士告訴第一財經(jīng)，現(xiàn)在是IPO和并購“兩條腿走路”，能上市則推動企業(yè)上市，若無法上市則走并購的路徑。近年來，PE/VC基金通過并購實現(xiàn)項目退出的案例顯著增加，現(xiàn)階段的主流是產(chǎn)業(yè)鏈縱向或橫向整合的相關(guān)性并購。

　　“并購重組支持政策不斷落地，對私募股權(quán)基金退出起到了較大的推動作用，但也存在難點，因為并購比IPO復雜，兩家公司之間存在較多博弈�！鼻笆鰟�(chuàng)投機構(gòu)高管稱。

　　“并購六條”專門有一條對中介機構(gòu)提出要求，證監(jiān)會也將引導證券公司等機構(gòu)提高服務能力，充分發(fā)揮交易撮合和專業(yè)服務作用，助力上市公司實施高質(zhì)量并購重組。

　　“新的監(jiān)管形勢下，我們要抓住上市公司并購重組業(yè)務機會，發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢，推動上市公司通過并購重組實現(xiàn)資源整合、提質(zhì)增效和產(chǎn)業(yè)升級，從而推動上市公司質(zhì)量的提升�！庇腥�商投行人士告訴第一財經(jīng)，未來將通過兩方面來提升產(chǎn)業(yè)并購能力。

　　一是盡快改變投行業(yè)務團隊對于IPO業(yè)務標準化模式的思維方式和工作習慣，通過優(yōu)化激勵機制引導投行業(yè)務人員積極開拓并購重組業(yè)務。二是持續(xù)加強“投行+投資+投研”的業(yè)務協(xié)同模式，發(fā)揮投行資源優(yōu)勢，提高對產(chǎn)業(yè)的專業(yè)判斷能力，為客戶提供更多的支付手段，從而提高投行在并購重組業(yè)務中的撮合能力。