中新經(jīng)緯9月23日電 題：金價是否“超漲”？

　　作者 李欣越 申萬宏源證券高級分析師

　　陳達(dá)飛 申萬宏源證券首席宏觀分析師

　　趙偉 申萬宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

　　近日，倫敦現(xiàn)貨黃金、COMEX(紐約商品交易所)金價再創(chuàng)歷史新高，但金價與實際利率、ETF持倉的背離，也催生了對黃金“恐高”的擔(dān)憂。兩類“背離”的原因是什么？后續(xù)金價將如何演繹？

　　央行與投資者共同推升黃金價格

　　6月下旬以來，黃金價格持續(xù)上行，9月20日，倫敦現(xiàn)貨黃金、COMEX金價均創(chuàng)歷史新高�；仡櫮瓿跻詠淼慕饍r走勢，大致可分為三個階段：一是初次上漲階段，1月1日-4月17日，COMEX金價大漲；二是盤整蓄勢階段，4月18日-6月25日，COMEX金價小幅下跌；三是再度沖高階段，6月26日至今，COMEX金價再度大漲。

　　圖1 黃金價格創(chuàng)下歷史新高

　　圖2 年初以來金價走勢的三個階段

　　第一波上漲，央行購金或是背后重要的推手。世界黃金協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，一季度，全球央行合計購入290余噸黃金，較2023年四季度明顯加速。近期的第二波上漲，美債收益率下行背景下投資需求的釋放是主要原因。在6月美聯(lián)儲議息會議點陣圖等指引下，降息落地前最后一波“降息交易”拉開帷幕，美債收益率的大幅下行激起了黃金投資需求的釋放。

　　金價需要“恐高”嗎？

　　2022年以來，金價與實際利率明顯背離，出現(xiàn)了較大缺口，如僅考慮實際利率，當(dāng)前金價合理位置或在800-1200美元/盎司。但央行購金或是這一缺口的重要解釋：傳統(tǒng)框架下，通脹、機會成本等投資需求主導(dǎo)金價的形成，它們基本符合實際利率(tips隱含通脹預(yù)期代表通脹，10年期美債利率代表機會成本)框架；而2022年以來，央行年均購金規(guī)模大增，帶來了需求曲線的外移，進(jìn)而導(dǎo)致金價與實際利率中樞缺口的走闊。

　　從央行購金原因看，去美元化等宏大敘事或非“央行購金”的真實動因。將央行購金納入考量后，我們構(gòu)建了包括機會成本、通脹風(fēng)險、避險情緒、交易行為、央行購金在內(nèi)的五因子模型。模型中，2003年以來央行購金對金價解釋力高達(dá)二成；納入央行購金后，金價合理中樞或在2323美元/盎司左右，與實際值的缺口明顯收窄。

　　圖3 五模型因子中各因子對金價變動的解釋力

　　截至2024年7月，中國、印度、日本等國黃金占外匯儲備比例仍相對偏低，購金空間仍在。央行購金節(jié)奏同樣重要。經(jīng)驗顯示，美債減持節(jié)奏與購金節(jié)奏較相關(guān)，2025年12月前，中長期美債到期規(guī)模仍在增加，“被動減持”下的購金節(jié)奏有望維持。也就是說，即便央行購金“空間”仍在，購金節(jié)奏也可能趨于平滑，以防止金價過快上漲。

　　金價可能怎樣演繹？

　　金價與黃金ETF持倉的背離也引發(fā)了市場對黃金“超漲”的擔(dān)憂。實際上，2023年以來，金價和全球黃金ETF持倉量同樣出現(xiàn)背離，除央行購金的影響外，ETF數(shù)據(jù)“忽視”亞洲投資需求也是重要原因。

　　圖4 全球黃金ETF的流動變化

　　黃金投資需求可分為實物投資和ETF投資，其中亞洲投資者以實物投資為主、歐美則以ETF投資為主。高頻的ETF持倉數(shù)據(jù)雖可表征各區(qū)域投資者的偏好，但當(dāng)區(qū)域間偏好出現(xiàn)背離時(如2023年以來)，用全球ETF總變化來刻畫投資需求則會大量“遺漏”亞洲投資者的實物黃金投資。分區(qū)域來看，歐美投資需求仍受實際利率框架主導(dǎo)，更多關(guān)注美國大選落地后美債利率的可能演繹。而亞洲投資需求的高漲與中國密切相關(guān)，交易面上，黃金的配置確偏擁擠，但會否轉(zhuǎn)向或仍需關(guān)注經(jīng)濟(jì)預(yù)期的邊際變化�？傮w來看，在其他資產(chǎn)的相對吸引力提升前，金價對實際利率變化的非對稱性或長期存在。(中新經(jīng)緯APP)

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責(zé)任編輯：張芷菡